距離2023年結(jié)束還有不到兩個(gè)月，消費(fèi)股已經(jīng)描繪出了大致的成績單：Wind消費(fèi)指數(shù)（888013.WI）和恒生消費(fèi)指數(shù)（HSCGSI.HI）年初至今分別下跌了10%和23%。其中，作為A股權(quán)重最大的板塊，食品飲料行業(yè)的表現(xiàn)并不出眾，表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于家電、紡織服飾、輕工制造和醫(yī)藥生物。

而擁有消費(fèi)白馬龍頭的乳制品行業(yè)也沉浸在肅殺的市場氛圍中：2023年以來，Wind乳業(yè)指數(shù)（884662.WI）的跌幅達(dá)15.92%，香港乳業(yè)指數(shù)（887661.WI）則下跌了23.71%。

在年初的報(bào)道中，《巴倫周刊》中文版就乳業(yè)的利潤增長和估值空間提出兩個(gè)問題?，F(xiàn)在看來，這兩個(gè)問題可以合并并衍生出一個(gè)新問題：乳業(yè)的投資邏輯變了嗎？將這個(gè)問題置于更廣泛的消費(fèi)品行業(yè)，其實(shí)不難看出消費(fèi)股投資邏輯的細(xì)微轉(zhuǎn)折——

從大環(huán)境來看，消費(fèi)的復(fù)蘇是具備確定性的。2023年前九個(gè)月，中國社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長6.8%。作為傳統(tǒng)賽道股，食品飲料有機(jī)會(huì)受益于消費(fèi)的增長以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。以乳制品行業(yè)為例，成本端的不利影響已經(jīng)減弱，市場競爭格局呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)之勢，一些長期行業(yè)利潤結(jié)構(gòu)改善的遠(yuǎn)景已經(jīng)開始落實(shí)。

不少市場觀點(diǎn)認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級(jí)和修復(fù)動(dòng)能的提升，使當(dāng)下成為了布局消費(fèi)股的好時(shí)機(jī)，消費(fèi)白馬股也有望“跑出來”。

“好牛奶是種出來的”

消費(fèi)股的估值邏輯之一在于利潤的增長。從地處內(nèi)蒙古自治區(qū)巴彥淖爾市的磴口縣，可以窺見乳制品行業(yè)利潤增長的模型。

磴口縣——這個(gè)人口僅10萬的縣級(jí)城市，對(duì)絕大多數(shù)人而言陌生且蔽塞，但它擁有的獨(dú)特區(qū)位條件，使之在北緯40度這一世界公認(rèn)的黃金奶源帶脫穎而出：它坐落于陰山腳下，兼顧了農(nóng)耕和游牧兩大農(nóng)業(yè)形式；它地處河套平原的源頭，黃河之水穿流而過；它周圍遍布豐富的地表水資源，可用于引水灌溉。

上述區(qū)位條件如此重要的原因在于，“牛奶是靠種出來的。”蒙牛乳業(yè)（2319.HK）奶源事業(yè)部總經(jīng)理程曉飛對(duì)《巴倫周刊》中文版表示。因?yàn)橛辛撕玫沫h(huán)境才能有好的牧場，有了好的牧場才能長出好的牧草，有了好的牧草才能養(yǎng)好牛、產(chǎn)出好奶。而這幾乎成為了乳制品行業(yè)從業(yè)者的共識(shí)。

于是，在距離磴口縣直線距離約80公里的烏蘭布和沙漠腹地，人們歷經(jīng)十三年的建設(shè)，打造出了一片面積達(dá)200平方公里的綠洲。在這片綠洲上，不僅種植了玉米、燕麥和苜蓿——奶牛餐桌上必不可少的飼料，并建設(shè)了23座牧場，養(yǎng)殖了10.2萬頭奶牛，年產(chǎn)60萬噸原奶。

現(xiàn)在，這片由中國圣牧（1432.HK）打造的綠洲，已經(jīng)成為了全球最大的有機(jī)原奶生產(chǎn)基地。

而這十三年，恰好是中國乳制品行業(yè)經(jīng)歷了三聚氰胺污染事件后，重整行業(yè)規(guī)范、重塑行業(yè)格局的時(shí)期。品質(zhì)成為了下游乳制品企業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)營的最大權(quán)重，并驅(qū)動(dòng)中國乳制品行業(yè)的戰(zhàn)場逐漸向上游發(fā)展。“乳業(yè)+牧業(yè)”成為了國內(nèi)頭部乳制品生產(chǎn)商的行業(yè)標(biāo)配，下游乳企對(duì)上游牧場的掌控能力也不斷增強(qiáng)。

對(duì)投資者來說，乳業(yè)股的投資邏輯出現(xiàn)了第一重改變，即從側(cè)重于公司的現(xiàn)金流表現(xiàn)，轉(zhuǎn)變?yōu)閭?cè)重于產(chǎn)業(yè)投資回報(bào)。在更廣闊的消費(fèi)股領(lǐng)域，越來越多有著產(chǎn)業(yè)鏈主導(dǎo)權(quán)的標(biāo)的成為了更具長期投資價(jià)值的存在。
“消費(fèi)升級(jí)、降級(jí)可能是一個(gè)偽命題”

先有品質(zhì)提升，再有利潤提升。自2006年蒙牛推出了中國第一個(gè)高端牛奶品牌特侖蘇起，“高端化”便成了乳制品企業(yè)常常放在財(cái)報(bào)和公開信息里的關(guān)鍵詞。從國內(nèi)市場的“雙寡頭”——蒙牛乳業(yè)和伊利股份（600887.SH）的高端產(chǎn)品收入來看，“高端化”已經(jīng)是這個(gè)行業(yè)最常規(guī)的打法之一。

其中的原因不言自明：對(duì)中國乳制品消費(fèi)者來說，品質(zhì)是重中之重。這讓本就在追求更高產(chǎn)品品質(zhì)的乳制品企業(yè)，與消費(fèi)者站到了同一陣線。

但提升品質(zhì)必然要通過提價(jià)。在必選消費(fèi)品領(lǐng)域，擁有提價(jià)權(quán)的企業(yè)并不在多數(shù)。即便過去二十年，中國居民的可支配收入一直在上升?？v使消費(fèi)者能夠在一定程度上接納乳制品企業(yè)的提價(jià)行為，但在必選消費(fèi)品這種競爭充分的行業(yè)里，提價(jià)行為影響銷量進(jìn)而影響營收的案例不在少數(shù)。

在上半年業(yè)績說明會(huì)上，蒙牛總裁兼執(zhí)行董事盧敏放直言：“不能片面地理解高端化。我一直講，消費(fèi)升級(jí)、消費(fèi)降級(jí)可能是一個(gè)偽命題，我還是覺得價(jià)值驅(qū)動(dòng)，如果真的沒有價(jià)值可言，你只能減價(jià)。”

對(duì)此的一種解讀在于，在行業(yè)競爭格局聚焦在產(chǎn)業(yè)上游后，企業(yè)利潤的提升不光是單純地提價(jià)，而在于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。蒙牛高級(jí)副總裁、常溫事業(yè)部負(fù)責(zé)人高飛表示，從消費(fèi)需求來看，中國有四億人口的中產(chǎn)以上人群，他們一定需要好產(chǎn)品、有價(jià)值的產(chǎn)品，所以相應(yīng)的，產(chǎn)品一定要結(jié)構(gòu)化。以蒙牛為例，2023年上半年，公司推出了特侖蘇沙漠有機(jī)奶，進(jìn)一步優(yōu)化了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，目前公司有機(jī)產(chǎn)品的占比達(dá)到了30%。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化不僅局限于乳業(yè)，已經(jīng)成為了整個(gè)消費(fèi)品行業(yè)的必然趨勢。站在投資者視角，在競爭激烈的消費(fèi)領(lǐng)域，更具產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)勢的企業(yè)已經(jīng)成為篩選新消費(fèi)白馬股先決及必要條件。

“讓奶牛生活在‘北上廣’”

在跑通了利潤增長、品質(zhì)增長、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的良性循環(huán)后，消費(fèi)品企業(yè)所獲得的額外回報(bào)之一是提升了產(chǎn)業(yè)鏈的附加值。僅看乳制品企業(yè)，提升產(chǎn)品品質(zhì)、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的過程，實(shí)際上也是產(chǎn)業(yè)上、中、下游轉(zhuǎn)型兼容，種植業(yè)、牧業(yè)、食品加工業(yè)和終端消費(fèi)協(xié)同發(fā)展的過程。

這也意味著，一些隱形的長期投資價(jià)值，早已種植在產(chǎn)業(yè)鏈的最前端。

回到位于烏蘭布和沙漠腹地的那片綠洲。通過植樹造林，中國圣牧在茫茫黃沙中圈出了一片200平方公里的區(qū)域，以三級(jí)防護(hù)林體系將風(fēng)沙阻擋在外，形成了與外界相對(duì)隔絕的空間；然后便在這片土地上修建基礎(chǔ)設(shè)施、種糧、種草，經(jīng)過十三年、累計(jì)75億元人民幣的投資，9700萬棵沙生樹木讓沙漠成為草場。圣牧高科草業(yè)基地負(fù)責(zé)人黃勇強(qiáng)告訴《巴倫周刊》中文版，現(xiàn)在這塊草場已經(jīng)全部實(shí)現(xiàn)了現(xiàn)代化管理，基本上實(shí)現(xiàn)了一個(gè)人管理一萬畝地的規(guī)模。

基于有機(jī)草場，奶牛的生活品質(zhì)也自然而然地升級(jí)了。“如果要打個(gè)不恰當(dāng)?shù)谋扔鳎@邊的奶牛相當(dāng)于生活在‘北上廣’。”黃勇強(qiáng)說。在這里，每頭奶牛的平均活動(dòng)面積有60平方米，餐標(biāo)達(dá)到80-90元/天。而這些奶牛產(chǎn)出的沙漠有機(jī)奶，正是乳制品企業(yè)提升產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和消費(fèi)者所需的品質(zhì)升級(jí)的終端產(chǎn)品。

一位關(guān)注ESG的消費(fèi)品行業(yè)投資人對(duì)《巴倫周刊》中文版表示，回溯中國乳制品行業(yè)的ESG進(jìn)程，一開始是其實(shí)是“被迫的”。“海外投資者很看重ESG。最開始，一些投資乳制品企業(yè)的海外投資者將中國企業(yè)與海外企業(yè)進(jìn)行了對(duì)標(biāo)，然后據(jù)此給中國乳企提出了ESG要求，”她說，“在當(dāng)時(shí)，這些要求對(duì)中國乳企而言肯定是不小的挑戰(zhàn)；但從現(xiàn)在的結(jié)果來看，中國乳制品行業(yè)其實(shí)已經(jīng)做得很好了。”

那與其他國際同行相比，中國乳企有沒有達(dá)到彼時(shí)海外投資者所要求的ESG標(biāo)準(zhǔn)呢？對(duì)于這個(gè)問題，這位投資人坦言，不能完全照搬國外的ESG標(biāo)準(zhǔn)，但在她的長期觀察中，“中國乳企跟自身相比，一年比一年做得更好”，其中“蒙牛和伊利兩家龍頭，事實(shí)上已經(jīng)處于國際領(lǐng)先水平”。

2018年12月，蒙牛宣布以3.03億元購入圣牧高科奶業(yè)51%的股權(quán)，后又于2020年7月以每股0.33港元的價(jià)格認(rèn)購中國圣牧約11.97億股份，成為了中國圣牧單一最大股東。作為乳業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局最長的公司之一，蒙牛對(duì)有機(jī)產(chǎn)品的需求也令圣牧調(diào)整了上游的原奶供應(yīng)。中國圣牧投資者關(guān)系負(fù)責(zé)人徐國人告訴《巴倫周刊》中文版，2020年的時(shí)候，圣牧的有機(jī)原料奶的產(chǎn)量占比大約在50%左右，而現(xiàn)在這一占比已超75%。

黃勇強(qiáng)介紹稱，經(jīng)過十三年的建設(shè)，圣牧草場這塊沙漠中的綠洲的年降水量從一開始的80毫米增長至如今的近300毫米；在這個(gè)過程中，種樹、種草、養(yǎng)牛、產(chǎn)奶的產(chǎn)業(yè)價(jià)值最終都匯聚到消費(fèi)者手里那杯奶的產(chǎn)品價(jià)值中。產(chǎn)業(yè)生態(tài)創(chuàng)造的遠(yuǎn)期價(jià)值勢必成為投資乳制品行業(yè)乃消費(fèi)行業(yè)的另一個(gè)長期視角。

文|《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹

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